金融市場(chǎng)領(lǐng)域最引人注目的現(xiàn)象是人民幣的快速升值及股票的大幅度上漲。更有意思的是，股票市場(chǎng)從2001年6月一直不斷下跌，但自人民幣匯率改革之后，股市便不斷上漲，在匯率改革的當(dāng)天（2005年7月21日），股市的指數(shù)是1014點(diǎn)，而宣布人民幣匯率改革的第二天，股指即大漲2.5%。截止2006年12月13日，股票指數(shù)已經(jīng)上漲了120%。因此，我們可以很直觀地看出，是由于人民幣的快速升值導(dǎo)致了股市的不斷上漲。

 

早在2004年，我曾經(jīng)在《中國(guó)證券報(bào)》上發(fā)表文章，分析人民幣升值預(yù)期對(duì)股票市場(chǎng)的影響，結(jié)論主要有兩點(diǎn)：一是人民幣升值預(yù)期將導(dǎo)致H股牛市；二是人民幣升值預(yù)期將會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣投放大量增加，刺激國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲�？傊�，是人民幣升值的預(yù)期將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生利好刺激�？v觀兩年多的市場(chǎng)風(fēng)云變幻，從總體來(lái)看，市場(chǎng)的走勢(shì)與我的分析基本吻合，但也有一些變化是我沒(méi)有預(yù)料到的，對(duì)這些預(yù)料之外的情況進(jìn)行分析有利于我們把握股市未來(lái)的發(fā)展方向。

 

當(dāng)國(guó)際游資預(yù)期人民幣升值時(shí)，會(huì)想方設(shè)法購(gòu)買人民幣或人民幣資產(chǎn)。因?yàn)槟壳叭嗣駧胚�不是可自由兌換的貨幣，購(gòu)買人民幣還存在一定的困難（但可以通過(guò)地下渠道來(lái)進(jìn)行，2002年，我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)目出現(xiàn)了77.9億美元的順差，2003年上半年，“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)目的順差達(dá)到近300億美元，這些就是通過(guò)地下渠道購(gòu)買人民幣的國(guó)外資金）。但購(gòu)買人民幣資產(chǎn)相對(duì)容易得多，H股市場(chǎng)就是最便捷的渠道。H股是以美元或港幣標(biāo)價(jià)的人民幣資產(chǎn)，當(dāng)人民幣升值時(shí)，以美元或港幣標(biāo)價(jià)的H股的價(jià)格也應(yīng)該升值。

 

比如，2005年7月20日某H股現(xiàn)在的股價(jià)為1美元（折換為8.2人民幣），該公司每股稅后凈收益為1/8.2=0.12美元（折換為1元人民幣），市盈率為8.2倍。假設(shè)當(dāng)人民幣升值為1元人民幣=1/5美元時(shí)，該公司的每股收益仍然為1元人民幣，但折換成美元變成了0.2美元，假設(shè)市盈率不變的話，該公司的股價(jià)應(yīng)該為0.2×8.2=1.64美元，比目前的股價(jià)上漲了64%，但本益比仍然沒(méi)有變化。這里的核心問(wèn)題就是H股代表的是人民幣資產(chǎn)，人民幣升值就意味著H股的增值。

 

從靜態(tài)的假設(shè)來(lái)分析，H股上漲的幅度應(yīng)該等于人民幣預(yù)期升值的幅度，但預(yù)期是不確定的，沒(méi)有人能說(shuō)清兩種貨幣之間的均衡比價(jià)關(guān)系。即使未來(lái)的某個(gè)時(shí)間我國(guó)將人民幣的匯率進(jìn)行了調(diào)整，市場(chǎng)的預(yù)期也不會(huì)消失。1985年前后的日元升值就是一個(gè)先例，日元和美元之間的比價(jià)從360：1一直上漲到100：1左右。

 

經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一種貨幣成為世界金融的熱點(diǎn)的時(shí)候，一定會(huì)吸引大量的國(guó)際游資來(lái)炒作，使市場(chǎng)發(fā)生大幅度波動(dòng)。盡管我國(guó)的人民幣還不能自由兌換，我國(guó)的資本項(xiàng)目還沒(méi)有放開(kāi)，但實(shí)際上境內(nèi)外的資本管道是在逐漸連通，從資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，H股、B股、A股市場(chǎng)的QFII等都是連接境內(nèi)外的管道，從外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，沿海一帶發(fā)達(dá)的地下外匯市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)正規(guī)外匯市場(chǎng)的重要的“補(bǔ)充”，從每年我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)目的巨額赤字或順差中，我國(guó)就可以看出地下外匯市場(chǎng)的活動(dòng)頻率和強(qiáng)度。